宏观备忘录：智能过剩的代价#

CitriniResearch 2026年2月22日 2028年6月30日

今早失业率报出10.2%，较预期高出0.3个百分点。市场随即下跌2%，令标普500指数自2026年10月高点以来的累计跌幅达到38%。

交易员们已经麻木了。六个月前，这样的数字足以触发熔断机制。

两年。 就这两年，我们从”局部可控""行业特有”走到了一个任何人都认不出的经济体。本季度的宏观备忘录，是我们试图重建这一演变序列的尝试——一份危机前经济的事后复盘。

那时，亢奋情绪几乎溢出屏幕。2026年10月，标普500一度逼近8000点，纳斯达克突破3万点。2026年初开始的第一波”人力淘汰”裁员潮，做了一件裁员本该做的事：利润率扩张，业绩超预期，股价上涨。创纪录的企业利润被悉数回注AI算力。

宏观数据依然光鲜。名义GDP多次录得中高个位数的年化增长。生产率一飞冲天——每人每小时实际产出以1950年代以来从未见过的速度飙升，驱动力是那些不需要睡觉、不请病假、不需要医疗保险的AI智能体。

计算资源的拥有者见证了财富随着劳动力成本消失而暴涨。与此同时，实际工资增长崩溃了。尽管政府一再吹嘘创纪录的生产率，白领工人却在被机器取代后被迫接受更低薪酬的岗位。

当消费端经济的裂缝开始显现，经济评论界开始流行一个词：“幽灵GDP”——那些出现在国民账户里、却从未真正在现实经济中流转的产出。

在每一个维度，AI都超越了预期，而市场本身就是AI。唯一的问题是……经济不是。

其实从一开始就应该看清：北达科他州某个GPU集群所产生的产出，若换作此前的对应物，将是一万名聚集在曼哈顿中城的白领——这与其说是经济福音，不如说是经济瘟疫。货币流通速度骤然趋零。以人为本的消费经济，彼时占GDP的70%，正在凋零。我们本可以更早参透这一切，只消问一句：机器在可自由支配商品上的消费是多少？（剧透：是零。）

AI能力提升，企业需要的工人减少，白领裁员增加，被裁工人减少消费，利润压力驱使企业加大AI投入，AI能力再度提升……

这是一个没有天然刹车的负反馈循环。人类智能替代螺旋。白领工人的薪资能力（以及理性的消费行为）受到结构性损伤。而他们的收入，正是13万亿美元抵押贷款市场的基石——这迫使承销商重新审视，优质抵押贷款是否还能兑付。

十七年没有真正的违约周期，令私募市场在PE支持的软件交易上积累了大量泡沫，这些交易的定价假设，是经常性收入（ARR）将永远经常性地出现。2027年中期AI冲击引发的第一波违约，戳破了这个假设。

如果颠覆仅止步于软件，本还可控。但它没有。到2027年末，它已威胁到所有以居间服务为商业模式的企业。那些靠将人类”摩擦”（惰性、不便与信息不对称）变现的公司，大片轰然倒塌。

整个体系原来是一条漫长的、押注”白领生产率增长”的相关性多米诺链。2027年11月的崩盘，只是加速了所有早已运转的负反馈循环。

我们已经等待”坏消息即好消息”将近一年了。政府开始讨论各种提案，但公众对政府能否实施任何有效救援的信心，正在消散。政策滞后于经济现实历来如此，但迟迟没有全面应对方案，如今已威胁到加速一场通缩螺旋。

一切如何开始#

2025年底，代理编码工具在能力上出现了阶跃式跃升。

一名有一定水准的开发者，借助Claude Code或Codex，如今几周内就能复现一款中端SaaS产品的核心功能。不是无懈可击，也并非每一个边界情况都能妥善处理，但足以让那位正在审核一份年费50万美元合同的CIO开始追问：“我们自己造来不行吗？”

企业财年大多与日历年对齐，因此2026年的企业支出计划，在2025年第四季度就已敲定——彼时”代理式AI”不过是个流行语。年中复盘，才是采购团队第一次在掌握这些系统真实能力的情况下做出决策。有些人眼睁睁看着自己的内部团队，在数周内搭出了一个原型，复现了价值六位数的SaaS合同所能提供的功能。

那年夏天，我们与某财富500强的采购经理交流。他讲述了一次预算谈判：销售代表以为还能走老路——年涨价5%，照本宣科地抛出”你们的团队离不开我们”那套说辞。采购经理直接告诉他，自己正在和OpenAI谈，准备让他们的”前向部署工程师”用AI工具把这家供应商彻底取代。最终，合同以七折续签。他说，那已经是个不错的结果了。那些”长尾SaaS”，像Monday.com、Zapier、Asana，遭遇要惨烈得多。

投资者早有预判——甚至是翘首以待——长尾会被重锤。它们在典型企业软件栈里或许占三分之一的支出，但显然是最脆弱的。而那些”核心记录系统”（systems of record），本应是安全的。

直到ServiceNow 2026年第三季度财报发布，这场自我强化的机制才真正显露原形。

ServiceNow净新增ACV增速从23%骤降至14%；宣布裁员15%并启动”结构性效率计划”；股价下跌18% | Bloomberg，2026年10月

SaaS并没有”死”。自建仍有成本收益的考量，也需要维护和支持。但自建已是一个选项，这改变了定价谈判的底牌。更重要的是，竞争格局变了。AI降低了开发和迭代功能的门槛，差异化就此崩塌。既有玩家被逼入价格战的泥潭——既要和彼此厮杀，又要迎战那批借助代理编码能力的跃升、没有历史包袱可维护的新锐挑战者。

这次财报也让人第一次意识到这些系统之间的内在联系。ServiceNow按席位收费。当财富500强客户裁员15%，他们就取消15%的许可证。正是那些拉高了客户利润率的AI驱动裁员，也机械地蚕食着ServiceNow自身的营收。

那家出售工作流自动化产品的公司，正在被更好的工作流自动化所颠覆，而它的应对之策，却是裁员，把节省下来的钱投入到正在颠覆它的那项技术。

它们还有别的选择吗？坐以待毙，死得慢一点？被AI威胁最深的企业，反而成了AI最激进的采用者。

事后看来显而易见，但当时真的不是（至少对我来说不是）。传统的颠覆叙事说，在位者抗拒新技术、输给灵活的新进入者、缓慢死去。柯达、百视达、黑莓，都是这个剧本。2026年发生的事不同——在位者无法抗拒，因为他们负担不起。

股价已下跌四到六成，董事会要答案，被AI威胁的企业只剩一条路：裁员，把省出来的钱砸进AI工具，用这些工具以更低的成本维持产出。

每家公司的个体选择都是理性的。集体结果是灾难性的。每一分节省的人力成本，都流向了使下一轮裁员成为可能的AI能力。

软件只是序幕。当投资者还在争论SaaS估值倍数是否见底时，这个自我强化的循环早已逃出了软件行业的边界。让ServiceNow裁员自救的逻辑，同样适用于每一家有白领成本结构的公司。

当摩擦趋近于零#

2027年初，大型语言模型的使用已成默认选项。人们在使用AI智能体时，甚至不知道”AI智能体”是什么——就像从未学过”云计算”是何物的人，也在用流媒体服务。他们把它看作手机自带的功能，和自动补全、拼写检查没什么两样。

Qwen的开源代理购物工具，是AI接管消费决策的催化剂。几周之内，每家主要AI助手都集成了某种代理商务功能。蒸馏后的模型让这些代理可以在手机和笔记本上运行，而非仅依赖云端实例，大幅压低了推理的边际成本。

本应更令投资者不安的，是这些代理不等人吩咐——它们按照用户偏好在后台持续运行。商业活动不再是一系列离散的人类决策，而变成了一个代表每一位联网消费者、24小时不间断运转的持续优化进程。2027年3月，美国普通人每天消耗的token数量达到40万——自2026年底以来增长了10倍。

链条的下一个环节，已经开始断裂。

中间层。

过去五十年，美国经济在人类的局限性之上，建起了庞大的租金提取层：事情需要时间，耐心终有尽头，品牌熟悉度充当了尽职调查的替代品，大多数人愿意接受一个坏价格来换取少点几次鼠标。数以万亿计的企业市值，押注于这些约束的永久存在。

起初很简单。代理消除了摩擦。

订阅和会员服务，在数月未使用的情况下依然自动续费。优惠试用期过后偷偷翻倍的定价。每一个都被代理重新定义为可以讨价还价的绑架式条款——它替你谈判，让你逃脱。整个订阅经济赖以存在的核心指标——平均客户生命周期价值——开始显著下滑。

消费者代理几乎改变了所有消费交易的运作方式。

旅游预订平台是最早的伤亡，因为这个领域最为简单。2026年第四季度，代理已经能够以比任何平台都更快、更省的方式，搭配出完整行程（机票、酒店、地面交通、积分优化、预算限制、退款事项）。

保险续保，其整套续保模式都建立在被保险人的惰性上，也被颠覆了。每年自动重新为用户比价的代理，蚕食了保险公司靠被动续保赚取的15%到20%的保费溢价。

金融顾问。税务申报。日常法律事务。任何价值主张本质上是”帮你搞定你觉得烦的复杂事情”的服务，统统遭到冲击——因为代理找不到任何烦的东西。

甚至我们以为因”人际关系”价值而有所庇护的领域，也被证明脆弱得出人意料。房地产行业，买家数十年来忍受5%-6%的佣金，原因是代理人与消费者之间的信息不对称。但当配备了MLS数据库访问权限和数十年交易数据的AI代理，能在瞬间复现这套知识体系，这道护城河就溃了。一份来自2027年3月的卖方报告将其命名为”代理对代理的暴力厮杀”。主要大城市买方佣金的中位数，从2.5%-3%压缩到了不足1%，且有越来越多的交易，在买方完全没有人类代理参与的情况下成交。

我们高估了”人际关系”的价值。事实证明，很多人所说的关系，不过是挂着一张友善面孔的摩擦。

而这，不过是中间层颠覆的开端。那些花费数十亿打造的成功商业模式，本质上是在利用人类行为的心理偏差——而这些偏差，再也不存在了。

价格和适配度最优化的机器，不在乎你最爱哪个App，不在乎你习惯性打开了四年的那个网站，也感受不到精心设计的结账页面的吸引力。它们不会因为疲倦而接受最省事的选项，也不会默认”就从这家定吧”。

这摧毁了一种特定的护城河：习惯性居间。

DoorDash(DASH US) 是这场戏的海报男主。

代理编码工具让配送App的进入门槛轰然坍塌。一名有能力的开发者，几周内就能部署一个可用的竞争产品，数十人如法炮制，他们把90%-95%的配送费直接让利给司机，将骑手从DoorDash和Uber Eats那里挖走。多平台聚合看单工具，让零工工人可以同时追踪二三十个平台的接单请求，彻底瓦解了巨头依赖的锁定效应。市场一夜之间碎片化，利润率被压缩至几近于零。

代理加速了毁灭的两端：它们孵化了竞争对手，然后又使用这些竞争对手。DoorDash的护城河，说白了就是：“你饿了，你懒，这个App就在你主屏上。“代理没有主屏。它检索DoorDash、Uber Eats、餐厅官网，以及二三十个新冒出的”凭感觉搭起来的”（vibe-coded）替代品，每次都挑选费率最低、送达最快的那个。

习惯性App忠诚度，这整个商业模式赖以存在的基础，对机器而言根本不存在。

这倒是这整场浩劫中，代理为即将失业的白领们做的唯一一件好事——当他们沦为配送骑手，至少不必将一半收入上缴Uber和DoorDash了。当然，来自技术的这份恩赐也没能持续太久——自动驾驶汽车随之普及。

代理一旦掌控了交易，便开始寻找更大的回形针——借用AI对齐领域的著名比喻：一个被赋予单一目标的系统，会以无止境的方式优化那个目标。

比价和聚合的空间终归有限。代理最有效地为用户省钱的途径（尤其是当代理开始相互之间直接交易），是消除手续费。在机器对机器的商业交易中，2%-3%的银行卡交换手续费成了一个显而易见的靶子。

代理去寻找比银行卡更快更便宜的选项，多数落脚于通过Solana或以太坊二层网络使用稳定币——结算近乎即时，交易成本不过几分之一美分。

万事达卡2027年第一季度：净营收同比增长6%；支付量增速从上季度的5.9%放缓至3.4%；管理层提及”代理主导的价格优化”和”可自由支配消费类别的压力” | Bloomberg，2027年4月29日

万事达卡2027年第一季度财报，是那个无法回头的转折点。代理商务从一个产品故事，变成了一个基础管道故事——不再是谁的产品更好，而是钱通过哪条管道流动。MA次日下跌9%，Visa同步下跌，但因分析师指出其在稳定币基础设施方面布局更好，跌幅有所收窄。

代理商务绕开交换手续费，对以卡为中心的银行和单一发卡机构威胁最大——它们收取的正是那2%-3%，并在此基础上建立起整套商家补贴积分体系。

美国运通(AXP US) 受创最深：白领裁员潮侵蚀其客户基础，代理绕道交换手续费又侵蚀其收入模式，双重打击如影随形。此后数周，Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）、Discover（DFS US）相继下跌逾10%。

它们的护城河，是用摩擦砌成的。而摩擦，正趋近于零。

从行业风险到系统性风险#

整个2026年，市场把AI负面冲击当作行业层面的故事来处理。软件和咨询被打得头破血流，支付以及其他”过路费”类业务摇摇欲坠，但宏观经济表面上依然平稳。劳动力市场虽有软化，但并未进入自由落体。主流共识认为，创造性毁灭是任何技术创新周期的一部分。局部会有阵痛，但AI带来的整体净收益必将盖过负面影响。

我们在2027年1月的宏观备忘录中指出，这个心智模型是错的。美国经济是一个白领服务经济。白领工人占就业人口的50%，驱动了约75%的可自由支配消费。被AI蚕食的企业和岗位，并非美国经济的边角料——它们就是美国经济。

“技术创新消灭就业，然后创造更多就业。“这是当时最流行、最有说服力的反驳。它之所以流行且有说服力，是因为它过去两个世纪一直是对的。就算我们想象不出未来的工作会是什么，它们必定会到来。

ATM机让银行网点运营成本更低，于是银行开设了更多网点，柜员就业在随后二十年持续增加。互联网冲击了旅行社、黄页、实体零售，但在它们的废墟上，诞生了全新产业，也凭空创造了新的就业。

然而，每一个新工作，都需要一个人来做。

AI如今是一种通用智能，而且它的进步，恰恰是在人类本可以再就业的那些任务上。被裁的程序员无法简单地转岗”AI管理”，因为AI已经能胜任那个岗位了。

今天，AI智能体处理着需要数周之久的研发任务。这股指数级浪潮，碾碎了我们对”可能性”的每一次预判，尽管每年沃顿商学院的教授们都试图把数据硬套进一条新的S形曲线。

它们几乎包揽了所有代码的编写。其中最顶尖的，在几乎所有事情上都比几乎所有人类聪明。而且它们越来越便宜。

AI确实创造了新工作：提示工程师、AI安全研究员、基础设施技术员。人类仍在参与，在最顶层协调，或在审美取向上把关。然而，AI每创造一个新岗位，就让几十个岗位过时。新岗位的薪酬，是旧岗位的零头。

美国JOLTS：职位空缺跌破550万；失业者与职位空缺之比攀升至约1.7，为2020年8月以来最高 | Bloomberg，2026年10月

招聘率全年低迷不振，10月的JOLTS数据提供了一些确凿证据。职位空缺跌破550万，同比下降15%。

Indeed：软件、金融、咨询领域职位发布随”提效计划”蔓延而急剧减少 | Indeed招聘实验室，2026年11-12月

白领职位空缺急剧萎缩，蓝领职位（建筑、医疗、技工）则相对平稳。消失的，是那些负责撰写备忘录（我们奇迹般地还在营业）、审批预算、润滑经济中间层的岗位。不过，这两个群体的实际工资增长，今年绝大多数时间都在负值区间，且持续下探。

股市仍然更在乎GE Vernova的涡轮机产能已售罄至2040年，而不是JOLTS数据，它在负面宏观消息与正面AI基础设施消息之间的拉锯中横盘震荡。

债券市场（永远比股市更聪明，或者至少没那么浪漫）却已开始为消费冲击定价。10年期美国国债收益率在随后四个月内从4.3%降至3.2%。但失业率仍未崩塌，成分结构上的微妙之处，依然被一些人忽视。

正常的经济衰退中，根源问题最终会自我修正：建设过热引发建设放缓，进而引发降息，再引发新一轮建设。库存过剩引发去库存，进而引发补库存。周期性机制内含了自我纠偏的种子。

这一次的根源，不是周期性的。

AI越来越强，越来越便宜。企业裁员，用省下来的钱购买更多AI能力，再裁更多人。被裁的工人减少消费。向消费者卖东西的公司销量下降，困境中加大AI投入以保住利润率。AI越来越强，越来越便宜。

一个没有天然刹车的负反馈循环。

直觉上，人们预期总需求的下滑会拖慢AI的投资建设。它没有，因为这不是超大规模运营商式的资本开支。这是运营成本的替代。一家原本一年花1亿美元在员工上、500万在AI上的公司，现在花7000万在员工上、2000万在AI上。AI投入成倍增长，却以总运营成本下降的形式呈现。每家公司的AI预算都在增长，同时整体支出在收缩。

讽刺的是，这意味着AI基础设施板块在颠覆经济的同时，自身还在表现稳健。英伟达依然录得创纪录营收，台积电的产能利用率依然维持在95%以上，超大规模云厂商每季度仍在数据中心资本开支上砸入1500亿至2000亿美元。那些对这一趋势享有纯粹正向敞口（即完全受益、无对冲）的经济体，如台湾和韩国，大幅跑赢。

印度则恰恰相反。印度IT服务行业每年出口逾2000亿美元，是印度经常账户顺差的最大单一来源，也是抵消其长期商品贸易逆差的压舱石。整个模式建立在一个价值主张之上：印度开发者的成本，只是美国同行的一个零头。但AI编程智能体的边际成本，已经崩塌至近乎电费水平。TCS、Infosys和Wipro的合同取消在2027年全年加速。服务业顺差——印度外部账户的锚——蒸发，卢比在四个月内对美元贬值18%。2028年第一季度，国际货币基金组织开始与新德里展开”初步磋商”。

引发颠覆的引擎每季度都在变得更强，这意味着颠覆本身每季度都在加速。劳动力市场，没有天然的底部。

在美国，我们不再追问AI基础设施泡沫何时破裂。我们追问的，是当消费者被机器替代，一个建立在消费信贷上的经济体将何去何从。

智能替代螺旋#

2027年，宏观经济的故事不再遮遮掩掩。过去十二个月，那些零散却显然指向负面的信号，其传导机制变得一目了然。用不着深挖美国劳工统计局的数据，只需去参加一次老朋友聚会。

失业的白领们并没有闲坐着。他们向下迁移。许多人接受了薪酬更低的服务业和零工岗位，这增加了这些细分市场的劳动力供给，也连带压缩了这些领域的工资。

我们有一个朋友，2025年在Salesforce担任高级产品经理：有职级，有医疗保险，有401k，年薪18万美元。她在第三轮裁员中离职。求职六个月后，她开始跑Uber。年收入降至4.5万。关键不在于这一个人的故事，而在于二阶的数学效应：把这个动态，乘以每个主要大都市区的数十万工人。学历过剩的劳动力涌入服务业和零工经济，压低了本已挣扎的现有从业者的工资。行业性的颠覆，扩散为全经济体的薪资压缩。

剩余的人力密集型岗位，正在迎来新一轮冲击——就在我们落笔之际。自动配送与自动驾驶车辆，正逐步蚕食整个零工经济，而零工经济，恰恰是当初吸纳了第一波被替代工人的那道缓冲。

2027年2月，显而易见的是，仍然在职的专业人士开始以”我可能是下一个”的心态消费。他们拼命工作（大多借助AI的力量），只为了不被裁掉，对升职加薪已不再抱有幻想。储蓄率开始攀升，消费开始降温。

最危险的，是滞后效应。高收入人群动用了高于平均水平的储蓄，维持了两三个季度表面上的正常生活。等硬数据证实问题，现实经济层面早已是旧闻。然后，那个打破幻象的数字出现了：

美国初请失业金人数骤升至48.7万，为2020年4月以来最高 | 美国劳工部，2027年第三季度

初请失业金人数骤升至48.7万，为2020年4月以来最高。ADP和Equifax均证实，新增申领者绝大多数为白领专业人士。

标普500在随后一周下跌6%。负面宏观开始在拉锯中占据上风。

正常衰退中，裁员是广泛分布的。蓝领和白领大致按各自在就业中的比重承担痛苦。消费冲击同样广泛分布，且在数据中显现得很快——因为低收入工人的边际消费倾向更高。

而这一轮周期中，失业集中在收入分配的上层。他们在总就业中的占比相对有限，却驱动了远不相称的消费支出。美国收入最高的10%人群，贡献了逾50%的总消费支出；最高的20%，贡献了约65%。正是这些人在买房、买车、度假、下馆子、付私立学校学费、做家装改造。他们是整个可选消费品经济的需求基础。

当这些工人失业，或接受50%的降薪去从事能找到的岗位，消费冲击相对于失业人数而言是巨大的。白领就业每下降2%，便会导致可选消费支出下降约3%-4%——这个比例远超其在就业总量中的权重。和蓝领失业冲击不同——工厂裁员，下周就停止消费——白领失业的冲击有滞后性但更深沉，因为这些工人有储蓄缓冲，能让他们维持几个月的消费才真正转变行为。

2027年第二季度，经济陷入衰退。NBER会在数月后正式确定起始时间（它永远如此），但数据是明确的——我们已经历连续两个季度的负实际GDP增长。但它还不是”金融危机”……尚未。

相关性赌注的多米诺链#

私募信贷从2015年的不足1万亿美元，增长到了2026年的逾2.5万亿美元。其中相当大一部分资本，被配置进了软件和科技领域的交易——许多是以”ARR永续中高位增长”为假设、对SaaS公司进行的杠杆收购。

这些假设，在第一次代理编码演示和2026年第一季度软件崩盘之间的某个时刻就已死去，但账面价值似乎还没意识到这件事。

当公开市场的SaaS公司估值跌至EBITDA的5-8倍，PE持有的软件公司却依然躺在资产负债表上，仍按当初以收入倍数计算的收购估值计价——而那个收入倍数早已不复存在。管理人们循序渐进地下调：100分，92，85……而公开市场的可比公司在说，50分。

穆迪以”AI驱动竞争颠覆的长期收入逆风”为由，对14家发行人的180亿美元PE支持软件债务进行降级；这是自2015年能源行业以来规模最大的单一行业评级行动 | 穆迪投资者服务，2027年4月

那次降级之后发生了什么，业内老手们都还记得。2015年能源降级之后的剧本，大家已见过一遍。

软件抵押贷款从2027年第三季度开始违约。信息服务和咨询领域的PE投资组合公司紧随其后。几笔知名SaaS公司的数十亿美元杠杆收购进入重组程序。

Zendesk是那把最触目惊心的烟枪。

Zendesk违反债务契约，因AI驱动的客服自动化侵蚀ARR；50亿美元直接贷款额度被标记至58分；史上最大规模私募信贷软件违约 | 《金融时报》，2027年9月

2022年，Hellman & Friedman和Permira以102亿美元将Zendesk私有化。债务方案是50亿美元的直接贷款，史上最大规模的ARR支持融资，由黑石牵头，Apollo、Blue Owl、HPS悉数参与。贷款明确围绕一个假设构建：Zendesk的年经常性收入，将经常性地持续产生。在约25倍EBITDA的杠杆比率下，这个逻辑成立的前提，正是这个假设。

到了2027年中期，它不成立了。

AI智能体处理客户服务自主工作已将近一年。Zendesk所定义的那个品类——工单处理、分流路由、管理人工客服交互——早已被一套根本不产生工单便直接解决问题的系统所取代。那笔贷款据以承销的”年经常性收入”，已不再”经常性”了——它不过是尚未离去的收入。

史上最大规模的ARR支持贷款，成了史上最大规模的私募信贷软件违约。每一个信贷交易台同时问出同一个问题：谁还披着周期性困境的外衣，藏着结构性败局？

但有一点，当时的共识至少在初期是对的：这本应是可以承受的。

私募信贷不是2008年的银行业。整套架构正是为了避免被迫抛售而专门设计的。封闭式基金，资金锁定。LP承诺期七到十年。没有可以出逃的储户，也没有可以被抽走的回购额度。管理人可以带着受损资产坐等，慢慢处置，等待资产回收。痛苦，但尚可控。整个体系的设计，是弯曲，而非断裂。

黑石、KKR、Apollo的高管们纷纷援引软件敞口在资产中的占比——7%到13%——可以消化。每份卖方报告和财经推特大V的信用评论都在说同一件事：私募信贷有永久资本，可以吸收那些本会炸掉高杠杆银行的亏损。

永久资本。这个词出现在每一次财报电话会议和每一封意图安抚的投资人信函里，成了一句咒语。而像大多数咒语一样，没人认真读过那些细节。它真正意味着什么……

过去十年，大型另类资产管理公司陆续收购了人寿保险公司，将其改造为融资载体。Apollo买了Athene，Brookfield买了American Equity，KKR收购了Global Atlantic。逻辑优雅至极：年金存款提供了稳定的长久期负债基础。管理人将这些存款投入自己发起的私募信贷，两头都赚——在保险侧赚利差，在资产管理侧赚管理费。一台只需满足一个条件便能完美运转的”费上加费的永动机”。

私募信贷必须足额兑付。

亏损冲击了那些为承载非流动资产、对应长久期债务而生的资产负债表。那些本应使体系更具韧性的”永久资本”，并非某种抽象的、由老练机构投资者承担复杂风险的耐心资金池。它是美国普通家庭的储蓄，以年金的形式，投入了那批如今正在违约的PE支持软件和科技资产。那些”跑不掉”的锁定资本，是人寿保险的保单持有人的钱——而那里的规则略有不同。

相比银行业监管，保险监管机构一直较为宽松，乃至近乎怠惰——但这是警醒之时。早已对寿险机构的私募信贷集中度感到不安的监管机构，开始下调这些资产的风险资本计量处理标准，迫使保险公司要么补充资本，要么变卖资产——而在市场已经陷入癫痫的当下，这两条路都无法以体面的价格完成。

纽约州、爱荷华州监管机构出手，收紧寿险机构持有的特定私人评级信用的资本计量处理；NAIC指引预计将提高RBC系数并触发额外的SVO审查 | 路透社，2027年11月

当穆迪将Athene的财务实力评级置于负面展望，Apollo股价在两个交易日内暴跌22%。Brookfield、KKR以及其他机构随之跟跌。

接下来愈发复杂。这些公司不仅仅搭建了保险公司的永动机，还筑起了一套精心设计的离岸架构，旨在通过监管套利实现收益最大化。

评级机构——其中一些本身就是PE控股的——并非透明度的典范（这让几乎所有人都毫不意外）。不同公司与不同资产负债表之间纵横交错的蛛网，令人咋舌于其不透明程度。当底层贷款违约，谁来真正承担亏损，在当下实时看来，没有人能给出真实答案。

2027年11月的崩盘，标志着市场认知完成了一次跃迁：从潜在的普通周期性回调，转向一种更令人极度不适的东西。“押注白领生产率增长的相关性多米诺链”——这是美联储主席凯文·沃什在FOMC 11月紧急会议上的原话。

你看，从来都不是亏损本身导致危机。是对亏损的承认。而有另一个更大、重要得多的金融领域，令我们日益恐惧那一刻的承认。

抵押贷款之问#

Zillow房价指数同比下跌：旧金山11%，西雅图9%，奥斯汀8%；房利美就”科技/金融就业占比40%以上的邮政编码中早期逾期率上升”发出预警 | Zillow/房利美，2028年6月

本月，Zillow房价指数在旧金山同比下跌11%，西雅图9%，奥斯汀8%。令人忧虑的头条远不止于此。上个月，房利美对超级巨额抵押贷款集中区域——那些以FICO 780分以上的借款人为主、历来被视为”铁板一块”的区域——发出了早期逾期率上升的预警。

美国住宅抵押贷款市场规模约13万亿美元。抵押贷款承销建立在一个根本假设之上：借款人将在贷款存续期内，大致维持当前的就业状态和收入水平。大多数抵押贷款的期限，是三十年。

白领就业危机，以一种持续的收入预期向下迁移，动摇了这个假设。我们如今不得不追问一个三年前听来荒诞不经的问题——优质抵押贷款，还能兑付吗？

美国历史上每一次抵押贷款危机，都由以下三类因素之一驱动：投机过度（向根本买不起房子的人放贷，如2008年）、利率冲击（利率飙升令浮动利率贷款无力偿还，如1980年代初）、或局部经济冲击（某个地区单一产业崩溃，如1980年代德克萨斯的石油或2009年密歇根的汽车业）。

这些，在这里一条都不适用。涉事借款人并非次级贷款人，他们FICO评分780，首付20%，信用记录干净，就业稳定，收入在放款时经过核实和记录。他们是整个金融体系每一个风险模型都视为信用质量基石的那类借款人。

2008年，贷款在第一天就是坏的。2028年，贷款在第一天是好的。只是世界……在贷款签出之后变了。人们按照一个他们已无力相信的未来，举债生活。

2027年，我们就已标记出无声的压力信号：HELOC提款、401k提前支取、信用卡债务飙升，而抵押贷款依然按时偿还。随着裁员袭来、招聘冻结、奖金削减，这些优质家庭的债务收入比翻了一倍。

他们还能还上房贷，但只能靠停止所有可自由支配消费、耗尽积蓄、推迟一切房屋维护和改善来实现。他们在技术上是正常还款户，却距离困境只有一个冲击的距离——而AI能力的轨迹，暗示着那个冲击正在路上。接着，我们看到旧金山、西雅图、曼哈顿、奥斯汀的逾期率开始攀升，即便全国平均水平仍在历史正常范围之内。

我们如今正处于最急迫的阶段。当边际买家面临同样的收入损伤，房价下跌便难以自我收场。

尽管忧虑在积聚，我们尚未进入全面的抵押贷款危机。逾期率虽在上升，仍远低于2008年水平。真正的威胁，是趋势的方向。

智能替代螺旋，如今有了两枚加速实体经济衰退的金融催化剂。

劳动力替代、抵押贷款隐忧、私募市场动荡，三者相互强化。而传统政策工具（降息、量化宽松），只能应对金融引擎，无法应对实体经济引擎——因为实体经济引擎并非由金融条件收紧所驱动，而是由AI让人类智能变得不再稀缺、不再珍贵所驱动。你可以把利率降至零，把市场上所有MBS和违约软件LBO债务悉数购入……

若这些担忧成真，抵押贷款市场将在今年下半年崩裂。那个情景下，我们预计此次股市的峰值到谷底跌幅将最终比肩金融危机（57%峰谷）。这将把标普500带回至约3500点——这是2022年11月ChatGPT时刻前一个月的水平。

清晰可见的是：支撑13万亿美元住宅抵押贷款的收入假设，已受到结构性损伤。尚不清晰的是：政策是否能在抵押贷款市场充分消化这意味着什么之前，及时介入。我们怀抱希望，却无法否认那些令人无法乐观的理由。

与时间的赛跑#

第一个负反馈循环在实体经济中运转：AI能力提升，裁员，消费疲软，利润收窄，公司买入更多能力，能力继续提升。然后它转化为金融的：收入损伤冲击抵押贷款，银行亏损收紧信贷，财富效应破裂，反馈循环加速。而这两者，又因一个坦率地说不知所措的政府所给出的不充分政策回应，而雪上加霜。

这个体系从未被设计用来应对这样的危机。联邦政府的税基，本质上是对人类时间的征税。人们工作，企业付给他们薪酬，政府从中抽取一份。在正常年份，个人所得税和工资税是财政收入的骨架。

今年第一季度，联邦财政收入比国会预算办公室基准预测低了12%。工资税收入下降，因为就业人数以之前的薪酬水平在减少。所得税收入下降，因为被挣到的收入在结构性缩水。生产率在飙升，但增益流向了资本和算力，而非劳动。

劳动力在GDP中的份额，从1974年的64%降至2024年的56%，这是四十年来被全球化、自动化和工人议价力的稳步侵蚀所驱动的缓慢下滑。在AI进入指数级改进的这四年里，这一数字已降至46%。创历史最大降幅的记录。

产出仍在，但它不再流经家庭再回到企业，这意味着它也不再流经美国国税局。循环流转正在断裂，而政府被寄望于出手修复。

正如每一次经济下行，支出在税收下滑时同步上升。这一次不同的地方在于，支出压力并非周期性的。自动稳定器是为临时性失业而设计的，而非结构性的人力置换。这套体系支付着假定工人终将被再吸收的救济金。许多人不会，至少不会以任何接近以前薪资水平的岗位被吸收。新冠期间，政府毫不犹豫地拥抱了15%的赤字率，但那被理解为暂时性的。今天需要政府支持的人，并非遭受了他们终将恢复的疫情打击，他们是被一项持续改进的技术所取代。

政府需要在税收来源减少的同时，向家庭转移更多资金。

美国不会违约，它用自己印的货币偿还债务。但这种压力出现在了另一个地方。市政债券今年以来的分化走势令人担忧。没有所得税的州尚好，但依赖所得税的州（多为蓝州）发行的一般责任市政债，已开始在定价中体现一定的违约风险。政客们很快察觉，关于谁能获得救助的争论，迅速沿党派界线分化。

现任政府也算是早早认识到了危机的结构性本质，开始就他们所称的”转型经济法案”接受两党提案：一套通过赤字支出与拟议中的AI推理算力税相结合，为失业工人提供直接补贴的框架。

桌上最激进的提案走得更远。“AI共享繁荣法案”将建立公众对智能基础设施本身回报的主张权，某种介于主权财富基金与AI产出版税之间的东西，以股息的形式资助家庭转移支付。私营部门的游说团体已将关于”滑坡效应”的警告塞满了媒体版面。

围绕这些讨论的政治戏码，沿着可悲的可预见路线展开，并因表演性的对抗和边缘博弈而愈演愈烈。右派将转移支付和再分配称为马克思主义，警告对算力征税将把领先优势拱手相让于中国。左派警告，由在位者起草的税制将沦为另一种形式的监管俘获。财政鹰派指向难以为继的赤字；鸽派以金融危机后过早紧缩为前车之鉴。这道分裂，正随着今年总统选举的临近而不断加深。

政客们唇枪舌战之际，社会结构的撕裂速度，已远远超过立法进程。

“占领硅谷”运动是更广泛不满情绪的缩影。上个月，示威者连续三周封锁Anthropic和OpenAI旧金山办公室的入口，参与人数还在持续增长，获得的媒体曝光量已远超催生这场运动的就业数据。

很难想象有谁能比金融危机之后的银行家更令公众憎恨，但AI实验室正在发起一场冲刺。从大众的角度来看，这也并非没有道理。它们的创始人和早期投资者积累财富的速度，让镀金时代相形见绌。生产率繁荣的收益几乎尽数流向了算力的拥有者和运行其上的实验室的股东，将美国的不平等推至前所未有的高度。

每一方都有各自的反派，但真正的反派是时间。

AI能力进化的速度，超越了制度调适的速度。政策回应以意识形态的步伐前行，而非现实的步伐。如果政府不能尽快在问题的本质上达成共识，反馈循环将为他们书写下一个章节。

智能溢价的消解#

在整个现代经济史中，人类智能始终是那个稀缺的投入。资本是充裕的（或至少是可复制的）。自然资源有限却可替代。技术进步缓慢，人类有时间适应。智能——分析、决策、创造、说服、协调的能力——是那个无法规模化复制的东西。

人类智能的内在溢价，来自其稀缺性。我们经济中的每一个制度，从劳动力市场到抵押贷款市场到税法，都是为这一假设成立的世界而设计的。

我们如今经历的，正是那份溢价的消解。机器智能正在越来越多的任务中，成为人类智能有竞争力的、快速改进的替代品。金融体系，这个经过数十年优化、为一个人类心智稀缺的世界而构建的体系，正在重新定价。那个重新定价的过程，是痛苦的，是混乱的，而且远未结束。

但重新定价不等于崩溃。

经济可以找到新的均衡。抵达那里的过程，是目前为数不多还只有人类才能完成的任务之一。我们需要把它做好。

这是历史上第一次，经济中最具生产力的资产创造了更少而非更多的就业。没有任何人的框架是合用的，因为没有任何框架是为一个稀缺要素变得充裕的世界而设计的。所以我们必须建立新的框架。我们是否能及时建好，是唯一重要的问题。

但你并非在读2028年6月的这篇文章。你在读它的时间，是2026年2月。

标普500还在历史高位附近。那些负反馈循环尚未启动。我们确信，其中一些情景不会发生。我们同样确信，机器智能将继续加速。人类智能的溢价将会收窄。

作为投资者，我们仍有时间评估，我们的投资组合中，有多少是建立在这个十年将无法成立的假设之上。作为一个社会，我们仍有时间主动有所作为。

那只金丝雀，还活着。

致谢： 感谢Hunterbrook的Sam Koppelman协助校对。本文的联合作者、LOTUS的Alap Shah提出了这篇文章的构想——CitriniResearch撰写了其中一部分，他另写了一个名为”智能爆炸”的系列中的其余几篇，强烈推荐阅读，链接附于全文。

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